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住宅は最も担保にしやすい資産だが、問題はその何倍、何十倍という借金が実施されていたことだ。
儲けを増やすために、借金で規模を膨らませるレパレッジ(外部負債依存)の手法が多重活用された。
ところが、担保になっていた住宅のバブルは崩壊する。
レパレッジで膨らんだマネーは裏付けを失い、下落した担保価値に見合った水準まで縮小する。
レパレッジを解消する「デ・レパレッジ」が始まり、担保の上に乗った巨大な「マネー経済」も崩壊しつつある。
2008年4月、ワシントンで開かれた主要7カ国(G7)財務相・中央銀行総裁会議。
米大手証券B・Sが行き詰まり、JPM・Cに買収されるなど、金融危機が深まる中で対応策を協議した。
共同声明は「レパレッジ」が危機を深めたと明記した。
ベアーの行き詰まりは、外部借り入れ依存が大きかった。
資産は自己資本の○倍にものぼり、投資対象のサブプライムローン関連商品が値下がりするとひとたまりもなかった。
レパレッジは、古くからある借り入れで規模を膨らませる手法だ。
投資対象が値上がりすれば利益が増える反面、値下がりすれば損失が膨らむ。
レパレッジ倍率の高さは投機の指標で、ベアーはそれを利用した典型的な失敗例になった。
実はベアーを破綻に追い込んだのは、レバレッジのほんの一側面にすぎない。
レパレッジは、バブルが膨らむ過程で大きな役割を果たした金融危機の主犯だが、明確な定義がなく、さまざまな使われ方をしている。
本質的には、銀行など貸し手、証券化・ファンドなど投資機関、家計など借り手、経済システム全体、の4つの次元で、米国経済を蝕んでいた。
ひとつは銀行など資金の貸し手のレパレッジ問題だ。
銀行などはレパレッジの提供者で、その提供の程度が問われている。
銀行などで貸す力の元になるのが自己資本で、総資産をその一定の倍率以下に抑える規制(レパレッジ規制)は古くからあった。
FRBは銀行の総資産を自己資本の何倍に抑えてきたし、米証券取引委員会(SEC)はネット・キャピタル・ルールで証券会社の総資産を自己資本の倍以内に規制してきた。
こうした歯止め措置を1990年代以降、緩和していった。
パーゼルIもレパレッジ規制の一環だ。
ただ対象を総資産でなくリスク資産としたため、リスクフリーとされた国債などが規制から漏れた。
規制の範囲が帳簿(オンバランス)だけで、証券化など簿外(オフバランス)取引は規制の穴となり、それを使った資産拡大も起きた。
このためパーセルＩ員会は、総資産を対象とするレパレッジ規制を導入する。
マネーの動きを見ると、米国の商業銀行のネット貸し出しは3300億ドルから、ピークのには7600億ドルと短期間で倍増した。
貸し手の銀行のレパレッジ倍率が大幅に高まり、バブルが崩れるとその反動で財務が不安定化し、金融システムが揺らいだ。
2つ目は証券化やファンドなど、投資機関のレパレッジ問題だ。
そうした機関は投資家から投資マネー(エクイテイ)を集めると共に、銀行から借り入れを受けて投資規模を膨らませて投資する。
顧客から100億円を集めて株式投資するとする。
株価が2割上がれば利益は却億円だ。
レパレツジをかけると、例えば顧客からの100億円に、銀行から100億円を借りて合計200億円規模で投資する。
借入金利負担が5億円だとしても、差し引きお億円の利益となる。
極めて投機的な投資手法で、日本の株式投信など一般投資家対象のまともな商品では、この手法は取り入れない。
これを多用しているのがヘッジファンドだ。
ヘッジファンドは規制の緩い租税回避地などに本拠を置き、信頼性の高い統計が存在しないため、レパレッジ倍率の実態は不透明だ。
ただ証券会社などがヘッジファンドに、レパレッジ資金の提供に加えて、貸し株、有価証券の保管サービスまで手がけるプライム・ブローカレッジ業務を強化した。
これによってヘツジファンドのレパレッジ倍率が高まった模様だ。
ファンドは、借り入れ依存が高いと借り換えリスクが伴う。
金融危機では、貸し手の銀行が融資に慎重になり、借り換えができなくなったファンドが続出した。
米国では多くのファンドが解約を停止し、日本でも借り入れに依存していた不動産投資信託(REIT)などの借り換えが難しくなった。
ここでの問題は顧客資産の安全性が揺らぐ点で、国際的には借り入れ依存を制限する議論が進んでいる。
証券化は、貸し手としての問題も抱えている。
ネットの貸出を見ると、資産担保証券(ABS)の発行者のネット貸出は、出年の2400億ドルから、8000億ドルに拡大。
エージエンシーが保証するモーゲージプールのネット貸し出しも、3306億ドルから6263億ドルに膨れ上がっている。
これらは証券化を組成するにあたって住宅ローンの専門業者などが実行した融資で、証券化のSPCなどが抱えている。
ABSとエージエンシーのネット貸出額合計が商業銀行による貸出額を上回っている。
融資には住宅などの担保があるとはいえ、証券化のSPCなどの資本は乏しく、レバレッジ倍率が極端に高い融資が急拡大した実態がうかがえる。
3つ目は借り手のレパレッジ問題だ。
貸し手が度を越して貸し出しを伸ばせば、その裏には度を越えて借りた家計や金業が存在する。
日本ではかつて銀行が不動産を担保に企業に融資攻勢をかけて、企業に過剰債務問題が発生した。
米国では家計と企業が競うように借り入れを増やした。
借り入れの担保になる住宅価格の高騰が寄与しており、借入額は5年で4%増えた。
家計の健全性は可処分所得に対する借り入れの比率で表されるが、それは第4四半期に25%まで上がっている。
健全時には、今は黄信号がともっている。
また住宅の所有者にかぎつては、借り入れは可処分所得の20%(前年第4四半期)まで上がっている。
企業の借り入れも増えている。
4兆9600億ドルから、7兆1700億ドルにまで拡大。
5年間の伸び率は5%で、これは家計の借り入れの伸びと大差ない。
銀行などの攻撃的な貸し出しで、企業に過剰債務が発生した可能性が高い。
(GM)やCなどが実質破綻に追い込まれたが、一因は過剰債務で、日本の不良債権問題時と似た構図が横たわっている。
4つ目は経済システム全体としてのレバレッジ問題だ。
金融機関、企業、家計などが借り入れ依存に走ったため、経済全体が借金漬けになった。
実体経済と借金のバランスを見ると、借り入れの総額は国内総生産(GDP)の１・5倍で推移していたが、3・5倍を超えている。
とりわけこの数年はその借金拡大のペースが速く、回年の借り入れはGDPの3・04倍なのに対し、3・55倍に達している。
住宅バブルが経済全体を急ピッチで借金漬けにした、ということである。
この借り入れ増が生産性向上を伴うものであれば、正当化される。
しかしその実態は住宅価格の上昇に立脚したマネーゲームの結果で、そのバブルはあっという間に崩壊した。
B・Sの破綻で金融が目詰まりを起こしたように、レパレッジに頼っていた経済のさまざまな部門が機能不全に陥るリスクがある。
なぜ、レパレッジに依存した経済が誕生したのか。
きっかけは、銀行の貸し出し規制の強化だった。
もともと銀行の野放図な融資を規制しようとしたのが、パーセルＩの自己資本比率規制(パーゼルI)だった。
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